天堂與地獄只在一念之間。區域乳業巨頭輝山乳業正在遭遇成立以來最強危機，3月24日，輝山乳業股價“跳水式”暴跌85%，市值蒸發322億港元（約合285億元人民幣）。雖然輝山乳業隨后停牌并聲稱以對外公告為準來應對投資者和媒體的“群攻”，但有消息顯示，公司債權逾期、大股東挪用資金投資房地產、渾水機構做空等因素成為股價大跌的主要原因，市場傳言莫衷一是。北京商報記者查閱相關資料了解到，輝山乳業總資產變動不大的情況下，公司的總負債在短短三個月的時間內卻激增200億元。輝山的錢去哪兒了？
地區巨頭 曾“財大氣粗”
股價暴跌之前，輝山乳業被看做是財大氣粗的代表。輝山乳業官方信息顯示，該公司是東北地區最大的奶牛養殖企業，擁有近50萬畝苜蓿草及輔助飼料種植基地、年產50萬噸奶牛專用精飼料加工廠、超過20萬頭純種進口奶牛、82座規模化自營牧場以及6座現代化乳品加工生產基地。在早期，輝山乳業主要是將原料奶出售給其他乳企，2011年，輝山乳業開始涉足液態奶領域，2013年推出了中國首款自營牧場全控嬰幼兒奶粉。依托自營牧場和全產業鏈發展模式，輝山乳業產品涵蓋嬰幼兒配方奶粉、液態奶等多個產品品類。
北京商報記者查看輝山乳業此前提供的材料發現，輝山乳業在東北地區市場占有率在20%以上，穩踞東北地區液態奶產品市場之首，其中低溫酸奶市占率為33%，巴氏奶市占率更高達39.5%。
據了解，輝山目前擁有超過50條生產線，沈陽、錦州兩座生產基地的液態奶項目。現有62余個SKU，其中包含杰茜牧場系列、鮮博士鮮奶系列、特色酸奶系列。
股價“跳水” 詭異現金流遭疑
3月24日，輝山乳業股價暴跌，由2.81港元跌至0.25港元，兩個多小時，輝山乳業市值蒸發280多億元人民幣，隨后緊急停牌。
有媒體報道稱，3月23日，遼寧省金融辦債權人大會為輝山乳業股價下跌的導火索。消息顯示，參加該會議的債權銀行及其他債權機構共23家。媒體曝光的一份會議記錄顯示，輝山乳業董事長楊凱在會上透露，公司資產共340億元，其中非上市公司含肉牛及其他固定資產、存貨等實物資產42.6億元，累計總資產382.6億元。公司負債包括上市公司199.5億元、非上市公司147.8億元、大股東境外借款41億元、供應商欠款31億元，合計418.82億元。
北京商報記者查閱相關資料了解到，截至2016年12月31日，輝山乳業資產負債率69%，總資產341億元，總負債217億元。如果按照楊凱最新披露的數據計算，對比后不難發現，短短三個月的時間內，輝山乳業的總資產變動不大的情況下，公司的總負債卻激增200億元。
在三個月內，輝山乳業激增200億元負債，有業內人士對公司資產流向何處產生了質疑。針對此問題，北京商報記者曾致電輝山乳業相關人士進行采訪，輝山乳業品牌總監趙鑫以“港交所要求在停牌期間，我們無權接受采訪”為由拒絕了采訪。
除此之外，輝山乳業的股價在3月24日出現連續暴跌的情況，部分投資者損失慘重，也有市場消息質疑輝山乳業資金鏈緊張的情況應當進行披露。
上海明倫律師事務所律師王智斌在接受采訪時告訴記者，從法律角度來看，公司資金鏈緊張還不屬于具體需要進行披露的事項。不過如果涉及重大事件訴訟，由于無法支付供銷貨款被起訴，或者有具體需要披露的事情。如果只是財務緊張，沒有一個時間點要求進行披露的。“股價暴跌本身并不可以要求索賠，如果渾水公司所稱的財務造假事項是存在的，并且將來被認定財務造假的話，構成虛假陳述，在此情況下，是可以索賠的。對于內地投資者來說，如果是滬港通標的，通過滬港通購買輝山乳業股票，那么通過滬港通購買的內地投資者也是可以進行索賠的。”王智斌如是說。
危機爆發 多債權人“躺槍”
債務危機被看做是壓垮輝山乳業股價的最后一根稻草。一位業內人士向北京商報記者表示，此前不少企業在危機完全爆發前，都會有類似債券違約在先，釋放出資金緊張的信號，但輝山乳業并沒有，而是直接就召集大家開會了。在上述遼寧省金融辦牽頭召開的債權人會議后，一家債券銀行人士在接受財新網采訪時也透露，這家公司經常欠息，但是在銀行要計逾期的時候，又總是及時還息了。
不過，輝山乳業的違約也在預料之中。一位接近債權銀行的人士告訴北京商報記者，此前東北特鋼、大連機床等債券連續出現違約時，遼寧省地區不少企業的債券已因此遇冷，也反映出銀行已經有所警惕。
此外，輝山乳業在這場債務危機到來前已實施“融資租賃”對策緩沖資金的緊張。3月17日，輝山乳業發布公告稱，公司兩家全資附屬公司輝山恒豐及輝山乳業（中國）（統稱輝山中國集團）作為賣方及承租人與徐州恒鑫金融租賃股份作為買方及出租人簽訂融資租賃合同。根據融資租賃合同，輝山中國集團向出租人出售其若干物業、廠房及設備，總現金代價為2.5億元，出租人回租該等租賃資產予輝山中國集團，租期為36個月，應付利息按初始年利率6%計算。
這并非輝山乳業首次實施“融資租賃”。北京商報記者查閱該公司業績報告發現，截至2016年9月30日，輝山乳業就已與三個第三方租賃機構以售后回租形成融資租賃且附帶回購選擇的形式，簽訂了五份融資協議。
但這些出售資產所得對于輝山乳業的債務仍是杯水車薪。輝山乳業截至2016年3月31日的財年報告顯示，公司一年內（即2017年3月31日前）到期的銀行貸款為69.48億元，較2015財年（28.87億元）增加了140%。另據澎湃新聞披露，截至2016年9月，銀行為輝山乳業授信余額達140.2億元，其中信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元。
和此前多家企業爆發危機相似的是，不少銀行再次成為“冤大頭”。
3月24日輝山股價大跌后，市場有消息稱，平安銀行是輝山乳業的大股東，持有后者25%的股份。對此，平安銀行于3月26日晚間公開回應稱，該行及股東中國平安都未持有輝山乳業的股份。據了解，輝山乳業與平安銀行的“聯系”在于輝山乳業的控股股東冠豐有限公司，該公司在平安銀行有貸款，質押物恰恰是輝山乳業的股權。平安銀行表示，冠豐有限公司以其持有的輝山乳業股份為質押，于2015年6月在平安銀行獲得授信額度，截至2017年3月24日，在平安銀行的貸款余額為21.42億港元，質押的股份總數為34.34億股。
“目前，輝山乳業已停牌，具體情況尚待輝山乳業公告澄清，該行正進一步了解相關情況，將采取各項措施保障信貸資金安全。”平安銀行稱。
另有市場傳言，紅嶺創投給了輝山乳業10億元。對此，紅嶺創投董事長表示：沒有持股或投資，僅與輝山乳業有5000萬元債券合作。
全產業鏈操盤 “守業”還是“創業”
遭遇債務危機的背后或許是輝山乳業戰略抉擇帶來的結果。作為東北乳業的龍頭企業，輝山乳業在發展方面也有自身的優勢。據了解，東北地區擁有較為優質的牧場，輝山也擁有多家大型牧場，屬于全產業鏈的布局，自產自銷。
不滿足于偏居一隅的輝山乳業，正尋求進軍其他市場，但東北企業想要打破其他地區穩定的乳業格局難度卻不小。去年5月，輝山乳業在江蘇鹽城的工廠投產，但在華東市場，光明乳業一家獨大，輝山乳業的布局并不意味著可以輕松入駐。《中國企業報》報道稱，2014年，光明乳業的新鮮牛奶占華東地區市場份額的83%；新鮮酸奶占華東地區的44%。除了光明，在華東市場輝山乳業還將面對南京衛崗、揚子江乳業、山東得益、徐州綠健等一系列品牌，這些品牌在當地并不亞于光明在上海的地位。多年來，當地形成的入戶訂奶、送奶到戶封閉式運營，也會給輝山乳業滲透華東市場帶來不小阻力。
據《中國企業報》報道，輝山液態奶自2013年11月末開始走出東北地區，完成了對山東、河北、四川等新區域市場的初步布局。截至2016年3月底，輝山乳業在東北三省的液態奶銷售額占液態奶總銷售額的97.24%，而在河北省的液態奶銷售額占比僅1.18%，所涉產品銷售額少于28萬元，輝山乳業走出去的腳步遇阻。
乳業高級分析師宋亮指出，輝山乳業下游的發展較為緩慢，與大型的乳品企業相比仍然有所差距，奶粉業務占比較小，進入不了第三梯隊。液態奶的業務則主要集中在東北和華北地區，這就導致輝山乳業養殖的規模集中在東北地區，而液態奶的主銷區是華北和華南，距離東北地區較遠，江蘇鹽城的工廠剛投產，短期內效果也不明顯，因此輝山乳業在發展上仍然面臨難題。
角逐房地產 大寫的冒險
乳業突進遭遇困難，輝山乳業選擇角逐房地產市場。據《重慶商報》報道，去年12月美國做空機構——渾水公司的沽空報告公布之后，各家銀行前去審計調查，結果發現大股東挪用30億元現金投資地產，資金無法收回，該消息走漏造成股價大跌。北京商報記者聯系到輝山乳業相關人員，該人員表示，目前不接受采訪，只能透露目前公司正常運作，員工正常上班，并稱“網絡謠言太可怕”。
宋亮坦言30億元的報道引發了恐慌，財務調查發現有150億元的空缺，所以問題就比較嚴重。
對于全產業鏈的企業來說，投資上游后，見效慢、投資周期長，大量的資金被質押在上游，下游的發展同樣需要資金拓展，輝山資金壓力可想而知。宋亮表示，投資房地產的目的就是要通過房地產謀取到利益后補貼到下游。但實際情況卻是投資房地產失敗，因此導致了一系列的反應。房地產市場并不穩定，受到國家政策影響就會收緊，遼寧的房地產市場基礎并不樂觀，投資失敗，對于輝山的影響很大。
北京商報記者 董亮 程維妙 劉鳳茹 王子揚/文 CFP/圖 張彬/制表
